Продолжаем начатую вчера тему. О дилемме, которую не может решить ни один центральный банк мира.
Вы наверняка догадались, что речь далее пойдёт о госдолге – точнее, о невозможности его обслуживать в текущих условиях.
🌍 Мировой государственный долг уже составляет около 94% ВВП и движется к 100% к 2029 году. Это уровень, сопоставимый с концом Второй мировой войны. Каждое повышение ставки на 1 п.п. – это сотни миллиардов дополнительных расходов для правительств, которые и без того тратят больше, чем зарабатывают.
При этом мировая инфляция тоже растёт: 4,62% в 2025 году и уже 4,23% за 9 месяцев 2026 года. До рекордного уровня в 8,71% в 2022 года, конечно, далеко, но энергетический кризис только разгоняется.
⚖️ Поэтому центробанки всего мира стоят перед дилеммой. Если повышать ставку – вырастут расходы на обслуживание долга. Если снизить – инфляция снова пойдёт вверх, а длинные доходности рванут ещё сильнее.
📈 На прошлой неделе доходности по 30-летним облигациям США пробили 5,44% – такого не видели с 2004 года. В Германии 30-летние бунды выросли до 3,79%, а в Японии доходность десятилеток подскочила до 3,075%, максимума с 1996 года. Индекс волатильности облигаций MOVE взлетел на 29,7% за неделю – крупнейший скачок с апреля 2025 года.
Если пять лет назад треть мирового долгового рынка торговалась с отрицательной доходностью, то теперь маятник качнулся в противоположную сторону. Напомню: когда доходность растёт, цена ранее выпущенных облигаций падает. Это чистая математика: но она неизбежно бьёт по портфелям банков, страховых и пенсионных фондов, сокращая их резервы и вынуждая что-то делать.
Рынок заново оценивает риск держания длинного госдолга и требует всё большей премии к доходности за риски. И чем больше долг – тем больше требуется премий.
🇺🇸 Самая большая проблема, конечно, в США. Недавно федеральный долг впервые в истории превысил $40 трлн, прибавив $3 трлн за год. Дефицит бюджета в 2026 финансовом году ожидается на уровне $1,85–1,9 трлн, или 5,8% ВВП. Расходы на обслуживание долга уже превысили расходы на национальную оборону. А к 2036 году долг достигнет 120% ВВП.
Чтобы это купировать, в сентябре ФРС повысила ставку до 3,75–4,00% – впервые с 2023 года. При этом рынок закладывает ещё четыре повышения за 12 месяцев. Ближайшее повышение ожидается в октябре, непосредственно перед выборами в Конгресс. При этом за всю историю ФРС НИ РАЗУ не повышала ставку перед выборами. Но, видимо, всё бывает в первый раз.
Каждый шаг повышения ставки делает долговую пирамиду США тяжелее. Сейчас это не видно, т.к. средний срок погашения госдолга США – около шести лет. Но четверть долга – краткосрочная, и она должна быть погашена уже в 2027 году. И полный масштаб проблемы вылезет, когда бумаги, выпущенные в эпоху нулевых ставок, будут замещаться новыми под 5% и выше.
🇫🇷 Однако самое тревожное происходит не в США, а… во Франции. Спред между французскими и немецкими десятилетками превысил 105 базисных пунктов – впервые с 2012 года (4,5% и 3,5% соответственно). Спред в 1 п.п. – это существенно для Европы, примерно как 10 п.п. для развивающихся стран. Т.е. инвесторы настолько не верят во Францию, что требуют весьма большой премии.
Агентство Scope 18 сентября понизило рейтинг Франции с AA- до A+, приравняв его к оценкам Fitch и S&P. Формулировка жёсткая, но справедливая: «сохраняющееся ухудшение фискальных перспектив».
🇯🇵 В Японии своя история. Госдолг превышает 250% ВВП – вдвое больше, чем у США. В августе Банк Японии поднял ставку до 1,25% – максимум с 1995 года. Каждый шаг вверх увеличивает расходы бюджета на обслуживание долга, которые и без того съедают всё большую долю доходов.
Японские банки и страховые компании, десятилетиями державшие гособлигации, теперь видят растущие бумажные убытки по своим портфелям. Да, сейчас часть потерь можно спрятать в разделе «бумаг до погашения» – но в долгосрочной перспективе залоговая стоимость активов падает, а любая продажа превращает скрытый убыток в реальный.
Доходность десятилетних японских гособлигаций достигла 2,87% – максимума за десятилетия. Япония десятилетиями экспортировала дешёвый капитал: банки и пенсионные фонды покупали американские и европейские бумаги, потому что дома доходности почти не существовало (при нулевых ставках-то). Но теперь капитал вернётся домой, т.к. дома иена даёт более простую и понятную доходность.
И если из-за этого японские инвесторы начнут сокращать зарубежные портфели, то давление перейдёт на американские трежери и европейские облигации – доходности там пойдут ещё выше, а стоимость обслуживания долга ещё сильнее вырастет.
💸 И тут на «сцену» выходит исход капитала. Это контринтуитивно, но при росте доходностей на рынке крупные инвесторы начинают сокращать позиции, т.к. опасаются рисков (хотя казалось бы: где больше доходностей, там больше денег – но в реальности всё работает наоборот, т.к. рост доходностей – это как раз следствие вывода капитала).
В июле США столкнулись с чистым оттоком капитала на $28 млрд – впервые за 15 месяцев. За месяц в гособлигации США иностранцы не вложили ни цента (−$3,6 млрд), зато вывели $68,5 млрд из американских активов в иностранные бумаги. Китай сократил портфель трежерей до $618 млрд – минимум с 2008 года. Япония в августе продала иностранных бумаг на $87,8 млрд, чтобы профинансировать рекордную интервенцию в поддержку иены.
Правительства на западе пока находятся в стадии отрицания и, подобно Трампу, ищут простые способы справиться с кризисом: давят на центробанки, пытаются искусственно удержать длинные ставки ниже рыночного уровня, выдвигают требования к банкам держать госдолг.
Но на долговом рынке дураков меньше, чем на других – в силу размерности и доминирования институционалов. Манипуляции со ставкой им ещё надо продать. Исход капитала из прежних «тихих гаваней» и практически бесперебойный рост золота, куда «утекают» деньги − это лишнее подтверждение тезиса.
🔄 Круг постепенно замыкается. Энергетический шок разгоняет инфляцию, инфляция заставляет центральные банки держать ставки высокими, высокие ставки давят на бюджеты, бюджеты не могут сократить дефицит, потому что расходы на оборону, социалку и обслуживание долга растут, а новые доходы взять неоткуда. Единственный способ разорвать этот круг – либо мир на Ближнем Востоке и снижение цен на энергоносители, либо долговая реструктуризация, которая обрушит рынки. Но ни то, ни другое не просматривается на горизонте.
🌍 Мировой государственный долг уже составляет около 94% ВВП и движется к 100% к 2029 году. Это уровень, сопоставимый с концом Второй мировой войны. Каждое повышение ставки на 1 п.п. – это сотни миллиардов дополнительных расходов для правительств, которые и без того тратят больше, чем зарабатывают.
При этом мировая инфляция тоже растёт: 4,62% в 2025 году и уже 4,23% за 9 месяцев 2026 года. До рекордного уровня в 8,71% в 2022 года, конечно, далеко, но энергетический кризис только разгоняется.
⚖️ Поэтому центробанки всего мира стоят перед дилеммой. Если повышать ставку – вырастут расходы на обслуживание долга. Если снизить – инфляция снова пойдёт вверх, а длинные доходности рванут ещё сильнее.
📈 На прошлой неделе доходности по 30-летним облигациям США пробили 5,44% – такого не видели с 2004 года. В Германии 30-летние бунды выросли до 3,79%, а в Японии доходность десятилеток подскочила до 3,075%, максимума с 1996 года. Индекс волатильности облигаций MOVE взлетел на 29,7% за неделю – крупнейший скачок с апреля 2025 года.
Если пять лет назад треть мирового долгового рынка торговалась с отрицательной доходностью, то теперь маятник качнулся в противоположную сторону. Напомню: когда доходность растёт, цена ранее выпущенных облигаций падает. Это чистая математика: но она неизбежно бьёт по портфелям банков, страховых и пенсионных фондов, сокращая их резервы и вынуждая что-то делать.
Рынок заново оценивает риск держания длинного госдолга и требует всё большей премии к доходности за риски. И чем больше долг – тем больше требуется премий.
🇺🇸 Самая большая проблема, конечно, в США. Недавно федеральный долг впервые в истории превысил $40 трлн, прибавив $3 трлн за год. Дефицит бюджета в 2026 финансовом году ожидается на уровне $1,85–1,9 трлн, или 5,8% ВВП. Расходы на обслуживание долга уже превысили расходы на национальную оборону. А к 2036 году долг достигнет 120% ВВП.
Чтобы это купировать, в сентябре ФРС повысила ставку до 3,75–4,00% – впервые с 2023 года. При этом рынок закладывает ещё четыре повышения за 12 месяцев. Ближайшее повышение ожидается в октябре, непосредственно перед выборами в Конгресс. При этом за всю историю ФРС НИ РАЗУ не повышала ставку перед выборами. Но, видимо, всё бывает в первый раз.
Каждый шаг повышения ставки делает долговую пирамиду США тяжелее. Сейчас это не видно, т.к. средний срок погашения госдолга США – около шести лет. Но четверть долга – краткосрочная, и она должна быть погашена уже в 2027 году. И полный масштаб проблемы вылезет, когда бумаги, выпущенные в эпоху нулевых ставок, будут замещаться новыми под 5% и выше.
🇫🇷 Однако самое тревожное происходит не в США, а… во Франции. Спред между французскими и немецкими десятилетками превысил 105 базисных пунктов – впервые с 2012 года (4,5% и 3,5% соответственно). Спред в 1 п.п. – это существенно для Европы, примерно как 10 п.п. для развивающихся стран. Т.е. инвесторы настолько не верят во Францию, что требуют весьма большой премии.
Агентство Scope 18 сентября понизило рейтинг Франции с AA- до A+, приравняв его к оценкам Fitch и S&P. Формулировка жёсткая, но справедливая: «сохраняющееся ухудшение фискальных перспектив».
🇯🇵 В Японии своя история. Госдолг превышает 250% ВВП – вдвое больше, чем у США. В августе Банк Японии поднял ставку до 1,25% – максимум с 1995 года. Каждый шаг вверх увеличивает расходы бюджета на обслуживание долга, которые и без того съедают всё большую долю доходов.
Японские банки и страховые компании, десятилетиями державшие гособлигации, теперь видят растущие бумажные убытки по своим портфелям. Да, сейчас часть потерь можно спрятать в разделе «бумаг до погашения» – но в долгосрочной перспективе залоговая стоимость активов падает, а любая продажа превращает скрытый убыток в реальный.
Доходность десятилетних японских гособлигаций достигла 2,87% – максимума за десятилетия. Япония десятилетиями экспортировала дешёвый капитал: банки и пенсионные фонды покупали американские и европейские бумаги, потому что дома доходности почти не существовало (при нулевых ставках-то). Но теперь капитал вернётся домой, т.к. дома иена даёт более простую и понятную доходность.
И если из-за этого японские инвесторы начнут сокращать зарубежные портфели, то давление перейдёт на американские трежери и европейские облигации – доходности там пойдут ещё выше, а стоимость обслуживания долга ещё сильнее вырастет.
💸 И тут на «сцену» выходит исход капитала. Это контринтуитивно, но при росте доходностей на рынке крупные инвесторы начинают сокращать позиции, т.к. опасаются рисков (хотя казалось бы: где больше доходностей, там больше денег – но в реальности всё работает наоборот, т.к. рост доходностей – это как раз следствие вывода капитала).
В июле США столкнулись с чистым оттоком капитала на $28 млрд – впервые за 15 месяцев. За месяц в гособлигации США иностранцы не вложили ни цента (−$3,6 млрд), зато вывели $68,5 млрд из американских активов в иностранные бумаги. Китай сократил портфель трежерей до $618 млрд – минимум с 2008 года. Япония в августе продала иностранных бумаг на $87,8 млрд, чтобы профинансировать рекордную интервенцию в поддержку иены.
Правительства на западе пока находятся в стадии отрицания и, подобно Трампу, ищут простые способы справиться с кризисом: давят на центробанки, пытаются искусственно удержать длинные ставки ниже рыночного уровня, выдвигают требования к банкам держать госдолг.
Но на долговом рынке дураков меньше, чем на других – в силу размерности и доминирования институционалов. Манипуляции со ставкой им ещё надо продать. Исход капитала из прежних «тихих гаваней» и практически бесперебойный рост золота, куда «утекают» деньги − это лишнее подтверждение тезиса.
🔄 Круг постепенно замыкается. Энергетический шок разгоняет инфляцию, инфляция заставляет центральные банки держать ставки высокими, высокие ставки давят на бюджеты, бюджеты не могут сократить дефицит, потому что расходы на оборону, социалку и обслуживание долга растут, а новые доходы взять неоткуда. Единственный способ разорвать этот круг – либо мир на Ближнем Востоке и снижение цен на энергоносители, либо долговая реструктуризация, которая обрушит рынки. Но ни то, ни другое не просматривается на горизонте.
мировой госдолг
экономика