Сначала для большей прозрачности ситуации давайте восстановим хронологию событий по изменению тарифов, важных для Ленэнерго:

- Традиционно тарифы на э/э для потребителей индексируются раз в год со второй половины года (с июля)

- В ноябре 2022 было принято решение заранее проиндексировать тарифы в среднем на 9% с декабря 2022. При этом следующая индексация случится только в июле 2024 года (т.е. через полтора года)

- С мая и до конца 2023 года распоряжением правительства был дополнительно поднят тариф по передаче э/э по магистральным сетям (т.е. тариф для ФСК) на 6.3% без изменения тарифа для конечных потребителей.

Почему майское изменение тарифов важно для Ленэнерго 

Т.к. для конечного потребителя тариф не меняется, то повышение тарифа для ФСК означает рост себестоимости без роста выручки (снижение маржи) для потребителей ФСК, коими в основе своей являются как раз МРСК. То есть у Ленэнерго во втором квартале 2 из 3 месяцев (май и июнь) уже будут с повышенной себестоимостью за услуги по передаче э/э. Также, для Ленэнерго прибыль, полученная от услуг по передаче э/э, является ключевой составляющей всей прибыли компании (70+%).

Вышедшая отчетность дает нам следующее понимание ситуации: если смотреть не совокупные результаты всего первого полугодия, а каждый квартал по отдельности, то маржа валовой прибыли от передачи э/э в 1 квартале 2023 года составляла рекордные 31.9%, а во 2 квартале уже 27.3%.

При этом если сравнивать совокупные результаты поквартально год к году, то ЧП Ленэнерго в 1 квартале год к году выросла на 44,5%, а во втором уже только 25.8%. На лицо значительное снижение показателей, которое сложно игнорировать.

Поскольку во втором квартале рост тарифов для ФСК оказал влияние только на два месяца из трех, то каждый квартал второго полугодия покажет еще более слабые результаты с т.з. маржи по валовой прибыли от услуг по передаче э\э. Если говорить в терминах цифр, то Ленэнерго вернется к привычным 24% рентабельности валовой прибыли. При этом исторически объем оказанных услуг по передаче э\э во вторых полугодиях сопоставим с первыми полугодиями.

Важно отметить, что динамика год к году продолжит падать, но более высокими темпами, особенно в 4 квартале, по следующим причинам:

- Как уже написали выше, в 3 и 4 кварталах влияние тарифа для ФСК будет оказано на весь квартал

- В июле 2022 года была проведена плановая индексация цен для потребителей, в июле 2023 такой индексации уже не было

- В декабре 2022 был второй раунд индексации цен, которого в этом году пока не ожидается.

Если попробовать оценить размер ЧП 2023 года при следующих допущениях:

- прибыль от технологического присоединения будет сопоставимой с 2022 годом (пока динамика за 1 полугодие это подтверждает)

- объем списаний по итогам года будет сопоставимым с историческими значениями, т.е. около 6 млрд (в 2022 году было 7 млрд за счет обесценения доли в МРСК СК)

тогда по итогам года можно ориентироваться на 21.5 млрд чистой прибыли, что соответствует дивидендам на префа по уставу в размере 22.5 рубля.

Но есть одно но…

Как известно, это самая непредсказуемая часть, которая при этом оказывает значительное влияние на показатель ЧП всех МРСК. В конце года компании проводят так называемый тест на обесценение основных средств. Смысл его в следующем: сравниваются текущая балансовая стоимость основных средств и приведенная стоимость (с учетом ставки дисконтирования) денежных потоков, которые будут получены от использования основных средств. Если стоимость будущих ден. потоков меньше текущей балансовой стоимости основных средств, то на разницу признается обесценение.

Повышение тарифа для ФСК с мая 2023 на текущий момент действует только до конца 2023 года. Это говорит о том, что с 2024 года столь значительного влияния на будущие денежные потоки от основных средств по сравнению с концом 2022 года не должно быть оказано. К сожалению, у нас нет никакой уверенности, что данная мера не будет продлена и далее за пределы 2023 года. Причина довольно простая: ФСК необходимо финансировать значительную инвестиционную программу, и вряд ли один год повышенного тарифа решит этот вопрос.

Поэтому давайте рассмотрим 2 сценария:

1. Повышенный тариф для ФСК не продлят. Тогда расчетный дивиденд за 2023 может составить озвученные уже выше 22.5 рубля, а в 2024 году мы вновь увидим сильные результаты Ленэнерго, сопоставимые с 1 кварталом 2023 года. Тогда ориентир по дивидендам за 2024 год будет уже 30+ рублей.

2. Повышенный тариф для ФСК продлят. Тогда обесценения основных средств за 2023 год могут составить рекордные размеры и снизить прибыль компании в два и более раз. Тогда расчетный дивиденд за 2023 по мнению Василича составит не более 10 рублей, а за 2024 год – 24 рубля.

Какие еще факторы, помимо тарифа ФСК, указывают на возможность роста размера обесценений:

• Рост ставки ЦБ до 12%. Если повышенная ставка сохранится до конца года, то это должно привести к росту закладываемой ставки дисконтирования в модель прогнозируемых денежных потоков. Это безусловно приведет к более низким значениям будущих денежных потоков и, как следствие, необходимости  дополнительного обесценения. 

• Рост инфляции, которая приводит к более быстрому росту себестоимости. Это также негативно скажется на оценке будущих денежных потоков.

Риски в нашем «дивидендном» коне значительно выросли. Появились реальные угрозы будущему дивидендному потоку и, что немаловажно, его стабильности в будущем. Какой из сценариев считать основным и как распределить вероятность между ними, каждый должен принять решение самостоятельно.