Вместо довольно ожидаемого сильного отчета по РСБУ Сбербанка и его обсуждений внимание Василича приковала совсем другая новость от 11.07.2023. Государственная Дума приняла базовый закон о цифровом рублей — третьей формы национальной валюты. «Целью законопроекта является развитие платежной инфраструктуры в части расширения применения цифровых технологий гражданами, бизнесом и государством, повышения доступности, скорости, удобства и безопасности расчетов при снижении издержек посредством законодательного закрепления подходов к осуществлению перевода цифровых рублей (далее также – перевод цифровых рублей), в том числе установление основ правового регулирования порядка осуществления перевода цифровых рублей.» Основные положения закона вступят в силу с 1 августа 2023 года.

Цифровой рубль — это третья форма рубля. Первая - это наличные, вторая форма – безналичные. А теперь появляется и третья, цифровая. При этом выбор, какой из доступных форм рубля пользоваться, остается за гражданами, конвертация по всем формам будет 1 к 1. Цифровые рубли будут храниться в цифровых кошельках граждан и компаний. Кошельки, в свою очередь, будут открываться на платформе Банка России. Операции с цифровыми рублями также будут проходить на этой платформе. Немаловажно, что доступ к цифровым кошелькам будет через привычные дистанционные каналы: мобильные приложения банков и интернет-банки.

Эмиссию цифровых рублей будет осуществлять только Банк России. Именно в этом огромное отличие цифрового рубля от криптовалюты, в которой нет единого центра эмиссии.

Кешбэк с платежей и проценты на остаток цифровых рублей на Кошельке начисляться не будут. Кроме того, в цифровых рублях нельзя будет взять кредит или оформить вклад.

Для начала напомним, что же такое операционный риск.

Операционный риск — риск потерь, связанный с выполнением компанией своих основных бизнес-функций, на основе которых компания и зарабатывает прибыль. В случае Цифрового рубля и банков мы имеем дело с операционным риском, связанным с изменением внешней среды.

Будем измерять риск в доле от прибыли, которую банк может потерять. Эту долю будем считать по формуле:

Для Банков введение Цифрового рубля заключается в потерях прежде всего комиссионного дохода. Потери же процентного дохода (снижение объема остатков на счетах и удорожание фондирования) являются эффектами второго порядка. Постараемся оцифровать операционный риск Сбера.

Потеря доли комиссионного дохода возникает в первую очередь за счет перехода части эквайринговых платежей и переводов на платформу Цифрового рубля.

Что такое эквайринговые платежи – это обычные платежи за покупки через терминалы оплаты в магазинах (торговый эквайринг), оплата на сайтах (интернет эквайринг) и еще с недавних пор появилась оплата через систему быстрых платежей (СБП-эквайринг). Последняя как раз тоже несла угрозу для банков, так как банк с таких платежей практически не зарабатывает. Но с ним банки успешно борются. Именно поэтому никакого кэшбэка с платежей через СБП для покупателей нет, так как банку не выгодно развивать спрос на такие платежи. А вот торгово-сервисному предприятию (продавцу, мерчанту) такие платежи очень даже выгодны, так как разница в комиссии может достигать 2%. При том, что маржинальность ритейл бизнеса составляет около 6% от чека, то сэкономленные 2% комиссии за эквайринг - это рост прибыли на 33%, значительная прибавка. В целом, эквайринговые платежи - один из самых растущих сегментов, который прибавляет в год по 10-15%, а Сбер является самым крупным банком-эквайером в Европе уже много лет.

Цифровой рубль направлен на цифровизацию платежей, снижение комиссии платежей и плохо контролируется банками. Правда они [банки], как владельцы интерфейса платежей, будут прятать эти опции подальше от глаз пользователей, как это было с переводами СБП в свое время.

Текущая комиссия Сбера за оказание услуг эквайринга:

При более низких оборотах комиссия будет составлять 2,3%.

А теперь сравним это с комиссией за платежи через платформу Цифрового рубля. Внимание, она будет составлять всего 0,3%. Конечно, бизнес будет не против уйти от банковского эквайринга в безналичной форме к эквайрингу в цифровой форме рубля.

Итак, под риском у банков прибыль бизнеса эквайринговых и прочих платежей. Попробуем достаточно грубо оценить для начала прибыль, а потом вероятность потерь. За 1 квартал 2023 года Сбер оценивает доходы от эквайринговых и прочих платежей примерно в 103 млрд рублей, а расходы в 34 млрд руб.

Таким образом, чистую прибыль можно оценить как 0,8*(103-34)=55 млрд рублей. Экстраполируем этот результат на год и получим 220 млрд рублей. Итак, с размером «value at risk» мы определились.

Следующий множитель – это вероятность потери этой доли прибыли. Этот компонент наиболее сильно подвержен колебаниям в зависимости от уровня эрудиции и наличия статистики у оценщика риска. Логично предположить, что вероятность потерь полностью соответствует доле платежей в цифровом рубле от всех платежей. Наша базовая оценка, что с учетом заинтересованности ЦБ с одной стороны, но большим нежеланием Банков с другой стороны, по годам доля цифровых платежей будет увеличиваться следующим образом:

2023 -0%, 2024 – 3%, 2025 – 10%, 2026 – 20%.

Для портфеля Василича особо интересен период после 2025 года, так как именно тогда мы получим льготу долгосрочного владения. Налоги — это тоже потери, которые надо учитывать.

Итак, вероятность потерь Сбера от внедрения Цифрового рубля в части прибыли от эквайринговых и прочих платежей мы берем 20%. Всю доналоговую прибыль от платежей под риском в 2026 году с учетом ежегодного роста рынка эквайринга на 10% в 2026 году можно оценить как 220*(1,1)^3 = 300 млрд рублей. Тогда размер операционного риска от внедрения Цифрового рубля в базовом сценарии в части комиссионного дохода составит 300*0.2=60 млрд руб.

Логично рассмотреть и более негативный сценарий, когда ЦБ совместно с ключевыми крупными игроками в ритейле (Магнит, X5 и т.д.) активно будут лоббировать переход на цифровой рубль:

2023 -0%, 2024 – 5%, 2025 – 20%, 2026 – 50%, тогда размер потенциальных потерь вырастает до 300*0.5 = 150 млрд руб.

Как уже говорили, будут и эффекты второго порядка. Потеря доли процентного дохода произойдет за счет увеличения стоимости краткосрочного фондирования. Часть денежных средств клиентов (ФЛ и ЮЛ) с текущих счетов перетечет в цифровой рубль. С краткосрочных депозитов оттоков не будет, так как Цифровой рубль на текущий момент не предусматривает применение в сберегательных и кредитных продуктах. Это самое дешевое фондирование, фактически бесплатное, так как за остатки на текущих счетах банк чаще всего если и начисляет проценты, то по ставке до востребования (0.1%). Таким образом, увеличение стоимости фондирования будет влиять на процентный доход. Так как текущие счета — это краткосрочное фондирование, то, вероятнее всего, влияние ограничится на сегментах кредитных карт и кредитов наличными на краткосрочный период времени. Наша оценка эффекта составила около 10-15 млрд рублей к 2026 году.

Общая оценка операционного риска от внедрения Цифрового рубля на горизонте 2026 года будет около 70 млрд руб. (или 165 млрд в негативном сценарии), что от ожидаемой прибыли в 2023 в 1,3-1,5 трлн составляет 5% (11%).

Оценку риска довольно логично использовать при принятии инвестиционных решений (принятие решений на основании риск-доходности инвестиций). Наряду с оценкой рисков аналогичный подход можно использовать для определения роста доходов компании. Алгоритм крупными мазками может быть примерно следующим:

1. Оценка роста доходов (или денежного потока) бизнеса по форвардной финансовой модели, оценивается в том числе вероятность достижения этого роста.

2. Оценка рисков и вероятности их реализации.

3. Сумма значений оценок рисков вычитается из значения оценки роста доходов.

4. Если получается отрицательное значение, то инвестировать, как правило, в такой актив не стоит.

5. Если положительное, то его можно использовать в различных метриках зависимости от рыночной капитализации компании (P/E, P/B, мы используем CF/P). Сравнить между собой оценки разных бизнесов как одной отрасли, так и смежных отраслей.

Таким образом, получается выбрать бизнесы с наилучшим форвардным значением относительно текущей капитализации.

Важно понимать, что с течением времени перечень рисков и их оценка могут кардинально меняться. Ваша оценка рисков может быть очень субъективна и зависеть от Вашей информированности. Пересчитывать оценку риск-доходности инвестиций надо периодически, особенно при событиях, которые могут оказать существенное влияние на экономику бизнеса компаний, а также при большом изменении в рыночной оценке стоимости бизнеса компании. Например, если в Цифровом рубле появятся депозиты и кредиты, то вероятность потерь может вырасти значительно (до еще +10-15% потерь прибыли), и поэтому за трендом развития Цифрового рубля необходимо обязательно следить.

Также важно добавить, что оценка по форвардным показателям с учетом рисков – не единственное, на что надо обращать внимание. На рынке немало компаний, которые многие годы торгуются с низкими как текущими, так и форвардными мультипликаторами. Данный подход скорее позволяет значительно снизить пул рассматриваемых вариантов. В любом случае оцифровка риска и доходности поможет вам правильнее принимать инвестиционные решения.