Коллеги, сегодня про строительный сектор. Летом, возможно, снижение ставки — об этом заговорили всё чаще. Но давайте честно: снижение на 1–2 п.п. ситуацию в корне не изменит. Рыночная ипотека останется дорогой, спрос — вялым, а девелоперам придётся продолжать жить в реальности высоких долгов, падающих продаж и эскроу-жирка, который тает. Поэтому сегодня разбираем, кто из застройщиков держится на плаву, а кто просто делает вид, что плывёт. У каких нам интереснее акции, а у каких застройщиков облигации. 

План следующий: 

Как выглядел сектор в декабре и кто из девелоперов показал лучший рост.

Что изменилось за полгода, и почему эффект от отмены льготной ипотеки — с лагом.

— Самолёт $SMLT — теряет высоту.
Падение продаж, рост долга и тревожная динамика прибыли.

Продажи минимальны, но компания держит паузу и не демпингует.

Растущий долг, убытки и история с потенциалом на допэмиссию.

Минимум публичности, максимум устойчивости — в цифрах, не в словах.

Почему даже снижение на 1–2 п.п. не спасёт рынок, и кого это особенно бьёт.

Сравниваем ПИК и ЛСР: долговая устойчивость, ликвидность и риски.

Коллеги, если лень читать весь текст, то ориентируйтесь на оглавление. Поехали.

Полгода назад казалось, что девелоперы в нокауте. Безадресную льготную ипотеку отменили, рынок нервничал, акции копали дно. Тогда многие списывали сектор со счетов. Тогда в посте  "Девелоперы ищут инвестора" писал, что "Простым методом исключения у нас остаётся Эталон, он пока самый интересный из девелоперов".

Результат спустя полгода (рис 1):

 — Самолёт $SMLT +27,8%

 — ПИК $PIKK +19,5%

 — Эталон $ETLN +18,2%

 — Индекс МосБиржи +11,9%

 — ЛСР $LSRG +0,25% + 10,7% дивиденды

С 2025 года неквалы не могут покупать бумаги иностранных юрисдикций, а Эталон к ним относится. Эта новость вышла уже после публикации поста. Тем не менее, +18,2% за полгода на фоне "продавать можно, покупать нельзя" — результат более чем хороший.

Несмотря на то, что цены немного ожили и бумаги девелоперов показали рост, это не отменяет главного: фундаментальные проблемы в секторе не исчезли, просто отложились. Продажи падают, ставки остаются высокими, деньги с эскроу капают с лагом, а долговая нагрузка у некоторых игроков уже на уровне боли.

Сегодня мы посмотрим, кто выглядит хуже, кто — лучше, а кто делает вид, что ничего не происходит.
Поговорим о долгах, выручке, ставках и выживании — и почему в такой картинке устойчивость ключевой фактор.

Нюанс отчётности

Финансовые результаты девелоперов запаздывают: деньги с эскроу поступают по мере ввода объектов, а значит эффект от спада продаж появляется с большим лагом.

Ставка ЦБ остаётся высокой. Даже если её снизят летом на 1–2 п.п. — это не оживит рынок кардинально: ипотека останется заградительной, особенно без льгот.

Также полгода назад в посте "Девелоперы ищут инвестора" писал: "Единственное не хватает финального аккорда, им должно стать банкротство застройщика (крупного или хотя бы из первой сотни). В эти моменты, как правило, оценка всех активов на рынке находится в близи минимумов. 

Этого пока не произошло. Но и безадресную льготную ипотеку отменили менее года назад. «Эскроу-жирок» пока ещё есть, но подсыхает. И деньги застройщики продолжают получать, но объёмы сильно снижаются. Оценим ситуацию с девелоперами. 

Новых проектов всё меньше, распродавать старые сложно. Денежный поток на минимуме. Большой долг начинает становиться проблемой. До банкротства, конечно, ещё далеко — но устойчивости, которой компания могла похвастаться в прошлом, сейчас уже не видно.

Операционные результаты за IV квартал 2024 (результаты год к году (здесь и далее)).

— Продажи: –55% в рублях, –51% в метрах.

— Средняя цена за кв. м. хоть и выросла год к году +7,5% (211,5 тыс. руб.), но снижается уже третий квартал подряд.

25 апреля опубликовали МСФО за 2024:

Выручка и прибыль не очень показательны, так как они включают первую половину года, когда безадресная льготная ипотека ещё работал. Но всё равно много интересного можно почерпнуть:

— Чистый долг (на 31.12.2024): 116,1 млрд руб. Если вычесть остатки на счетах эскроу(эскроу-жирок) и дебиторской задолженности  покупателей (рассрочки), то (на 31.12.2024) он равен 205,7 млрд руб.
— Чистая прибыль упала на -318% с 26,1 млрд руб.(в 2023) до 8,2 млрд руб.(в 2024)

— Соотношение долг/EBITDA (за вычетом остатков эскроу и дебиторки) составило 1,88х, что уже становится болезненным уровнем. И это с учётом, что первые полгода 2024 продавали во всю. Т.е. ситуация, скорей всего, будет ухудшаться.

РСБУ за I квартал 2025 года. (меньше нам подходит чем МСФО, но пару интересных моментов вычленить можем)

— чистая прибыль упала в три раза до 96,7 млн с 465 млн руб. 
— долгосрочные обязательства +22.5% (рост до 174.52 млрд руб.). Краткосрочные обязательства чуть уменьшились, видимо это выкуп облигаций который устроила компания. Итого -5,6% (до 74.4 млрд руб.)

В общем тренд на лицо. Продажи падают, прибыль падает, долги растут. Гремучая смесь.

PS

Если вы, как и автор, держите 12-й выпуск облигаций Самолёта $RU000A104YT6 который будет погашаться летом. То с ним должно быть всё ок, мы его брали в стратегию &ОФЗ/Корпораты/Деньги, когда выпуск давал ~30% годовых. Сейчас доходность сильно снизилась.  Планирую с ним идти под погашение (11 июля). Но другие выпуски Самолёта брать не планирую. Подробно про облигации обсудим либо в ближайшие выходные, либо через одни.

Продажи просели, но компания не демпингует и может себе позволить выжидание. Долг умеренный. Компания явно не хочет сильно снижать цены.

МСФО за 2024. Как и Самолётом смотрим динамику прибыли по году и долга:

— Чистая прибыль практически не изменилась +1% (до 26,6 млрд руб.)

— Чистый долг +41% до 72.8 млрд руб. 

— Долг/EBITDA 1,01, уровень не приятный, но контролируемый. 

В 2025 крупный погашений облигаций нет, в 2026 будет гаситься сразу три выпуска (6,7,8-й), но каких-то интересных доходностей там нет. 2 из 3 выпусков с амортизацией долга. Разовой большой нагрузки быть недолжно. Но разместить что-то интересное ЛСР может. За этим будем внимательно следить. Если это будет фикс купон с хорошей премией к рынку, то обязательно его рассмотрим. 

РСБУ за I квартал 2025

— Выручка. падение в 11,8 раз (до 1,377 млрд руб.)

— Чистая прибыль упала в 136 раз (до 101,1 млн руб., с 13,737 млрд руб. годом ранее).

Сильное падение выручки. Похоже компания решила просто подождать и посмотреть что будет с продажами, не стимулируя спрос скидками, акциями, рассрочками. Основные долги гасить не скоро, да и в целом долг не большой. Продажи идут. Может позволить себе подождать. 

Продажи незначительно растут. Высокий долг даёт о себе знать. Вместо прибыли убыток –6,9 млрд руб. Чистый долг удвоился до 69 млрд руб., а отношение долг/EBITDA достигло тревожных 2,5. Пока что держатся за счёт жирка на эскроу-счетах (112,3 млрд руб.). С учётом долга, слабой прибыли и аффилированной с АФК «Система» (см. кейс МТС-Банка с дивидендами на фоне допэмиссии), акции становятся менее интересны.

МСФО за 2024 (нас интересует динамика прибыли и долга).

— Чистый убыток вместо чистой прибыли: -6,9 млрд руб. (прибыль 3,37 млрд руб. годом ранее).

— Чистый долг: двухкратный рост (до 69 млрд руб. с 31.5 млрд руб.)

— Чистый долг/EBITDA на уровнях боли: 2,5

— На эскроу 112,3 млрд руб. (данные на 31.12.2024)

25 апреля операционные результаты за I квартал 2025.

— Продажи в метрах +2% (до 192 против 189 тыс. кв. м годом ранее)

— Денежные поступления -16% (упали до 18,1 с 21,5 млрд руб. годом ранее)

Т.е. продажи растут, но денег поступает меньше. Видно как Эталон активно использует рассрочки. Но рассрочки работают на рост продаж, но не на поступление денег. А «взять ипотеку потом» получится не у всех.

История понятна. Высокий долг даёт о себе знать. Пока ещё эскроу-жирок можно проедать. 

Связь с АФК Системой добавляет рисков. Мы должны помнить недавний кейс МТС-Банк по приверженности дивидендам параллельно с допэмиссией.

В случае Эталона о дивидендах вряд ли придётся говорить. А вот допэмиссия возможна. На этом фоне облигации, вроде выпуска Эталон-Финанс 002Р-03 $RU000A10BAP4 с погашением через 2 года, фиксированным купоном и купонной доходность 24,5% можно рассмотреть. 

Всё-таки пару недель назад «Эксперт РА» подтвердил кредитный рейтинг АО «Эталон-Финанс» на уровне ruA- (эскроу жирок пока выручает). А после редомициляции на горизонте года думаю услышим о доп эмиссии. Хотя история с рисками коллеги. 

Публичности почти нет: ни комментариев, ни брифингов, ни аналитики. Но есть цифры в отчете МСФО — и они в порядке.

МСФО за 2024. 

— Чистая прибыль упала почти в два раза (до 28,7 против 28,7 млрд руб. годом ранее).

— EBITDA -13% (до 92,2 против 105,3 млрд руб. годом ранее).

— Общие долги незначительно сокращают. Долгосрочные сокращаются (с 598,3 → до 567,6 млрд руб.). Краткосрочных растут (с 62,7 → до 81,2)

— У компании сильно выросли денежные средства на счетах с 138,6→ до 232,6 млрд руб. 

— Дебиторская задолженность под пол триллиона. 

— Чистый долг (на 31.12.2024), если вычесть остатки на счетах эскроу, составил всего 27,2 млрд руб. Для компании такого размера это копейки. 

— Чистый долг/EBITDA: 0,19.

У компании остаётся основной минус — это закрытость компании. Не хватает операционных данных, нет комментариев Топ-менеджмента,  никакие брокерские дома их не освещают практически (просто поищете в интернете обзор результатов ПИК за 2024, результатов крайне мало), по МСФО последние отчитались и т.п. Но в этом и плюс самостоятельного изучения отчётности. И если посмотреть на цифры, то они, с учётом общей ситуации в строительном секторе отличные. 

Ключевой момент для девелоперов снижение ставки. Если мы посмотрим динамику выдачи рыночной ипотеки (рис 2), то мы увидим, что с 60-70 млрд руб. ещё в конце прошлого года (когда ставка была 21%), она упала до 20-30 млрд руб. При этом выдача льготной ипотеки изменилась не сильно. 

Снижение ставок (на 1-2%) фундаментально картинку не сильно изменит для компаний. Поэтому истории с высоким долгом брать сейчас даже бОльший риск чем было полгода назад. (т.е. Эталон и Самолёт выбывают). Но спекулятивно они скорее сильней вырастут если ЦБ начнёт ставку снижать или просто говорить о том, что планирует ставку снижать.

В такой картинке устойчивые компании выглядят предпочтительнее.
Если ставка снизится — они тоже вырастут в цене. Если останется высокой — их долги под контролем.

У ПИК отношение чистого долга к EBITDA всего 0,19, у ЛСР — 1,01. Это разный порядок устойчивости.
У ПИК вдобавок большой запас ликвидности, что позволяет легче пройти период стагнации, снижать цены при необходимости или забирать активы конкурентов, оказавшихся под давлением.

Минусы тоже есть:

— информационная закрытость — отчёты публикуются позже других,

— слабая IR-коммуникация — нет прозрачности, нет обратной связи от менеджмента.

Из всей четвёрки ПИК — самый сбалансированный вариант: минимальная долговая нагрузка, внушительная ликвидность и устойчивые финрезы. Да, компания молчит — но лучше уж тишина на фоне сильных цифр, чем громкие обещания на фоне дыр в балансе.

-

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией