Напомню, что мажоритарный акционер компании и бывший сенатор Вадим Мошкович и бывший генеральный директор Максим Басов обвиняются в крупном мошенничестве по неправомерному получению активов ГК СОЛНЕЧНЫЕ ПРОДУКТЫ на 48 млрд руб и были заключены под стражу в конце Марта 2025 года

Мошкович 3 года упорно не хотел переводить головную компанию ROS AGRO ltd из кипрского оффшора на родину

И переезд РУСАГРО случился лишь в начале 2025 принудительно по распоряжению правительства и решению суда в рамках указа о экономически значимых организациях

За 2 дня после ареста Мошковича акции рухнули на гигантском объеме на 28% до 166 руб 

За 2 дня через рынок был продано/куплено почти 200 млн акций или практически все акции 20% free float компании!

В конце Января 2026 стало известно, что расследование по делу закончено, а количество потерпевших по делу выросло до 16 и ущерб до 55 млрд руб

Теперь Мошковичу и Басову вменяется не только мошенничество, но и дача крупной взятки

Если интересна суть обвинения, то можно почитать, как эксперты оценивали механизм поглощения СОЛНЕЧНЫХ ПРОДУКТОВ в 2018 году

Если кратко, РУСАГРО выкупило права на долги СОЛНЕЧНЫХ ПРОДУКТОВ у РОССЕЛЬХОЗБАНКА за 34.7 млрд руб с отсрочкой на 20 лет под 5%

А потом, обанкротила активы СОЛНЕЧНЫХ ПРОДУКТОВ и выкупила их значительно дешевле балансовой и рыночной стоимости

И спустя 6 лет, это агрессивное поглощение почему-то вспомнило государство и решило наказать Мошковича и Басова

Одновременно с началом уголовного дела против мажоритария, РУСАГРО перешло на полугодовое раскрытие отчётов МСФО

Разбирал отчёт за 1 полугодие в начале Октября

В конце 2024 года РУСАГРО купило крупного производителя свинины АГРО-БЕЛОГОРЬЕ, что сильно повлияло на динамику результатов 2025 года

Суммарная выручка РУСАГРО и АГРО-БЕЛОГОРЬЯ выросла в 1-ом полугодии на 19% г-к-г до 168 млрд руб

Из-за увеличения цен на мясо, масло и зерно, отразили "бумажную" прибыль от переоценки биоактивов на 8.5 млрд руб против убытка 0.3 млрд в 1п'24

Благодаря этой переоценке и налоговому вычету, чистая прибыль акционеров выросла в 1-ом полугодии в 5 раз г-к-г до 6.0 млрд и 6.2 руб/акция

По уму, эту прибыль надо корректировать на 5.9 млрд госсубсидий, 2.7 млрд убытка от курсовых по финансам, 3.7 млрд убытка от курсовых разниц по операционке и 8.5 млрд прибыли от переоценки биоактивов

Тем самым, мы уберём большую часть разовых и "бумажных" факторов

Бизнес РУСАГРО состоит из 4 сегментов, связанных между собой продажей продукции и производных из неё

Эти сегменты:

1. Выращивание свеклы и производство сахара

2. Мясной сегмент по производству свинины и продукции из неё

3. Производство промышленных и потребительских масел/жиров

4. Выращивание зерновых и масличных культур

У каждого сегмента своя динамика производства/продаж/цен, что дополнительно усложняет анализ и оценку компании

В начале Февраля были опубликованы операционные результаты за 4кв'25

Слабая динамика спроса и цен негативно повлияли на выручку, расчётную рентабельность и прибыль 

1. Сахар - рост выручки на 6% и снижение прибыли на 10%

2. Мясо - рост выручки на 33% и прибыли на 26%

2. Масло и жир - рост выручки на 1% и снижение прибыли на 11%

3. Зерно и масличные - рост выручки на 22% и снижение прибыли на 36%

Суммарная выручка до вычета межсегментных продаж в 4кв выросла на 11% г-к-г до 157 млрд руб

Основной прирост дала консолидация АГРО-БЕЛОГОРЬЯ и рост продаж зерна

По моим расчётам, скорректированная EBITDA в 2 полугодии выросла на 9% г-к-г до 41 млрд руб или 43.3 руб/акция

Расчётная годовая EBITDA увеличилась на 13% до 59 млрд и 61.7 руб/акция

Сложно было сказать, какими могли быть прибыль/убыток от курсовых, финансовые расходы, размер госсубсидий и переоценка биоактивов

Писал в разборке, что не удивлюсь, если несмотря на рост выручки в 3-4 квартале, прибыль будет на уровне 1-го полугодия

По-прежнему считаю, что ключевым вопросом в инвестиционном кейсе РУСАГРО является не динамика прибыли, а идущий суд над основным акционером

В конце Марта суд продлил Мошковичу и Басову меру пресечения в виде заключения под стражу до 26 июня

Так что судьба компании ещё как минимум 3 месяца будет в подвешенном состоянии

Что мы видим в отчёте?

Выручка выросла в 2025 году на 17% г-к-г до 396 млрд и прибыль снизилась в 2 раза до 20 млрд руб

Видите маленькую * рядом с 2024 годом?

В оригинальном отчёте за 2024 год прибыль была не 41 млрд, а всего 31.6 млрд руб

Разница заключается в полной консолидации результатов приобретенного в конце 2024 года АГРО-БЕЛОГОРЬЯ и пересмотре прибыли от этой выгодной покупки с 6 до 19 млрд руб

Я буду сравнивать в разборке результаты 2 полугодия с оригинальными данным за 2п'24

На мой взгляд, это лучше покажет эффект от покупки

За вычетом межсегментных продаж, выручка в 2 полугодии выросла на 14% г-к-г до рекордных 229 млрд руб

Повторюсь, основной прирост дала консолидация АГРО-БЕЛОГОРЬЯ и мощный рост продаж зерна, в том числе на экспорт

Переоценка биологических активов и с/х продукции в 2 полугодии составила -9 млрд против -5 млрд руб в 2п'24

Почему произошла эта переоценка?

Расчётная цена реализации свинины в 4кв снизилась на 28% г-к-г до 141 руб/кг

Цена реализации зерна/масличных сократилась на 40% г-к-г до 28 руб/кг

Естественно, что с такой динамикой цен балансовая стоимость запасов и биоактивов должна быть меньше

На фоне увеличения выручки на 14%, себестоимость выросла в 2 полугодии на 25% г-к-г до 37 млрд руб

Почему расходы растут в 2 раза быстрее выручки?

Расходы на заработную плату выросли в 2025 году в 1.5 раза до 33 млрд руб

Расходы на покупку товаров для перепродажи в 2.6 раза до 47 млрд руб

На сколько я понимаю, речь идёт о значительном увеличении торговых операциях с подешевевшем зерном, подсолнечником, свеклой

Компания решила закупить их под возможный рост цен в 2026 году

Судя по отчёту, значительную часть этих товаров не распродали и запасы выросли за полугодие на 24 млрд до 103 млрд руб

Позже посмотрим, как это повлияло на денежный поток компании

Коммерческие расходы снизились в 2 полугодии на 18% г-к-г до 13 млрд и административные на 8% до 8 млрд руб

Прочие операционные доходы выросли на 23% г-к-г до 10 млрд руб

Это "сборная солянка" из госсубсидий, курсовых разниц, благотворительности, погашения займов и прибыли по форвардным контрактам

Как я уже упоминал ранее, в новой версии отчёта, РУСАГРО отразило в 2024 году почти 19 млрд руб прибыли от выгодной покупки АГРО-БЕЛОГОРЬЯ

Компания корректирует EBITDA на большинство разовых и бумажных факторов

Благодаря снижению части операционных расходов, скорректированная EBITDA в 2 полугодии сократилась всего на 1% до 38 млрд и 39.9 руб/акция

Годовая EBITDA выросла на 7% до 56 млрд и 58.3 руб/акция
Мой прогноз в 59 млрд руб был достаточно точен...

Естественно, что операционная прибыль компании значительно меньше, чем EBITDA и динамика её хуже

На операционном уровне за вычетом переоценки биоактивов и прочих доходов заработали за 2025 год всего 32 млрд и 33 руб/акция, что на 20% меньше, чем в 2024-ом

Сальдо % ухудшилось с -0.6 млрд в 2п'24 до -5.4 млрд руб

РУСАГРО капитализирует значительную часть % расходов и их видно только в отчёте о движении денежных средств

% расходы увеличились из-за того, что долг вырос за полугодие на 31 млрд до 200 млрд руб

Денежная позиция сократилась до минимальных 9 млрд руб

Операционная прибыль и EBITDA есть, а денег на счетах всё меньше?

Помните рост запасов на 24 млрд руб?

К этому добавился ещё и рост задолженности покупателей на 40 млрд до 109 млрд руб

С момента переезда в Россию долг клиентов вырос в 2 раза, а с 2023 года в 5 раз

Кто-может сказать, что за счёт сделанных поглощений и органического развития бизнес компании значительно вырос за эти годы

Так и есть...

Только выручка за 2 года выросла на 43%, а дебиторская задолженность в 6 раз

Доля годовой выручки, "замороженной" в дебиторской, выросла с 8% в 3кв'23 до 27%!

Для меня это один ключевых моментов в отчёте!

Из-за снижения операционной прибыли и ухудшения сальдо %, прибыль до налогов в 2 полугодии сократилась на 40% г-к-г до 20 млрд руб

Налог на прибыль снизился лишь на 3% г-к-г до -5 млрд руб

Эффективная ставка налога выросла с 16% в 2п'24 до 26%

В итоге, прибыль акционеров в 2 полугодии снизилась на 51% г-к-г до 12.5 млрд руб и 13.1 руб/акция

За год своим акционерам компания заработала 18.5 млрд и 19.3 руб/акция ,что на 31% меньше, чем в 2024 году

Если вычесть переоценку биоактивов, прочие операционные и доходы и прочие финансовые доходы, выяснится, что прибыль в 2 полугодии сократилась в 2 раза г-к-г до 12 млрд и 12.2 руб/акция

За год скорректированная прибыль снизилась почти в 2 раза до 15.6 млрд руб и 16.3 руб/акция

Основные причины всё те же - снижение выручки, рост себестоимости, финансовых расходов и ставки налога на прибыль

Нам осталось посмотреть, что происходило с денежными потоками компании

Отток денег в задолженность клиентов в 2 полугодии составил 36 млрд, запасы 27 млрд и погашение долга перед поставщиками 16 млрд руб

Это частично было компенсировано притоком денег из биоактивов на 28 млрд руб

Суммарный отток денег в рабочий капитал вырос с 32 млрд в 2п'24 до 48 млрд руб

В результате, операционный денежный поток ушёл в отрицательную зону и составил в 2 полугодии -14 млрд и -15 руб/акция

Впервые с 2018 года отработали год с отрицательным операционным денежным потоком!

Ситуация могла быть ещё хуже если бы не 16.5 млрд руб госсубсидий

С 2020 года компания получила от государства более 68 млрд руб!

Согласитесь, щедрое у нас государство...

Капитальные затраты в 2 полугодии выросли на 14% г-к-г до 20 млрд руб

В прошлом году компания продолжала реконструкцию Аткарского маслозовода в результате которой в 2026-ом мощности должны увеличиться в 1.6 раза с 1540 до 2400 тонн маслосемян в сутки

За вычетом капитализированных % и расходов на аренду, свободный денежный поток в 2 полугодии составил "рекордные" -36 млрд и -37 руб/акция

За год денежный "поток" вырос до -49 млрд и -51 руб/акция

По графику видно, что из-за значительных инвестиций в развитие и поглощения, компания не была способна генерировать устойчивый свободный денежный поток и вынужденно наращивала свой долг, который субсидировало государство

К этому в 2024-2025 году добавились проблемы с платежами покупателей и отток денег в рабочий капитал

При выплате 50% прибыли акционеров, гипотетический дивиденд за 2025 год мог составить около 10 руб/акция

По понятным причинам с 99% вероятностью компания не будет его выплачивать

Благодаря полученной прибыли и консолидации АГРО-БЕЛОГОРЬЯ, капитал компании вырос к концу года до 240 млрд и 250 руб/акция

По графику видно, что большую часть своей публичной истории РУСАГРО оценивалось рынком близко к цене капитала

После роста котировок в Январе на 16% до 134 руб, за Февраль-Март рынок полностью отыграл этот рост и акции стоят 113 руб

РУСАГРО оценен в 0.5 капитала и 6 прибылей 2025 года

По графику скользящего показателя годовой прибыли и цены акций видно, что текущая оценка адекватна генерируемой прибыли

Что можно сказать про перспективы 2026 года?

Производство сахара в России в 2026 году вновь ожидается экспертами высоким — около 6.5 млн тонн, что при внутреннем потреблении примерно 5.7 млн тонн усилить давление на рынок и цены

В мире в 2025 году тоже был хороший урожай свеклы, что привело к снижению цен на сахар в начале 2026-го на 20% г-к-г

Из-за увеличения производства и нашествия дешёвой китайской курятины, оптовые цены на свинину в России просели в Январе на 25-30% и в Феврале на 12% г-к-г

Рост производства на 6% г-к-г и избыток предложения привели к снижению оптовых цен на подсолнечное масло в Январе-Феврале на 6-10% г-к-г

Кроме того, государство увеличило экспортную пошлину на масло до 9495 руб/т в Феврале и 16222 руб/т в Апреле

Эксперты ждут снижение цен на масло к лету в России на 5-10%

В Марте появился ещё один сильный фактор неопределенности - конфликт  США и Ирана

Цена на подсолнечное масло с отгрузкой в портах Черного моря в конце Марта составила 1350 $ за тонну, прибавив 20% год к году и 3% за месяц

Но в Апреле рынки успокоились и цены уже пошли вниз...возможно временно

Не стоит забывать, что для РУСАГРО важны не только отпускные цены на продукцию, но и цены на топливо для с/х техники, а так же цены на удобрения

А они ведь тоже сильно выросли...

Что в итоге?

Максимально сложный бизнес результаты которого зависят от погоды, урожая, цен на продукцию, пошлин, экспортных квот государства и геополитики

Добавьте к этому списку судебный процесс и ненулевые шансы на потерю компанией значительной части активов

Добавьте непонятный рост дебиторской задолженности, увеличение долга и расходов на его обслуживание

После чего спросите себя "Я точно хочу брать на себя все эти риски и сидеть разбираться со всеми этим нюансами?"

На следующей неделе должен быть опубликован операционный отчёт за 1кв

Можно будет посмотреть объемы производства, продаж, выручку и расчётные цены реализации

А вот следующий финансовый отчёт мы увидим только по итогам 1 полугодия в конце Августа

Возможно, к тому моменту будет известно решение суда по делу Мошковича и Басова