Вчера один из подписчиков уровня infinite задал мне тему для сегодняшнего опуса:

"Хотел бы подбросить тему для макроанализа. Было бы интересно узнать view среднесрочный по доллару , особенно в связи с текущим ралли в нефти и газе, stagflation worries и с учетом грядущего taperinga . Как сейчас видится корреляция с UST , акциями , да и с commodities ? Если пропустил статью на эту тему - сорри заранее"

В разных опусах я регулярно про это пишу. В этом опусе я постараюсь подытожить и изложить один из возможных сценариев, который не только крайне неутешительный, но еще и, как мне кажется, неизбежный.

Вчера я посетил свою альма-матер, Финансовый Университет, и там, чтобы студентам не было скучно меня слушать, я припомнил две аллегории, одну из которых я вновь процитирую сегодня.

Вот она:

Притча из ролика выше:
"Плывут две молодые рыбки по реке, а им навстречу плывет пожилая рыбка. Поровнявшись с молодыми, пожилая кричит им: "Привет, ребята, как водичка сегодня?" Молодые проплывают мимо пожилой, ничего не ответив. Спустя некоторое время, одна молодая рыбка говорит своему спутнику: "Черт побери, что еще за "водичка"??""

Ролик выше упоминает эту притчу совершенно не том ключе, в котором ее упоминаю я. Для человека с молотком везде мерещится гвоздь. Для бывшего трейдера любая притча - про рынок.

Рыбки не замечают воду.
Персонажи ролика - социума.
Правительства развитых стран делают вид, что не замечают колоссального долга.

Долг есть.
Его нельзя погасить, не пожертвовав покупательной способностью валюты.
Поэтому кризис долговой, который неизбежен, непременно приведет к кризису валютному.

Про это был написан отдельный пост:
Резервный статус $ и суверенный долговой кризис
Среди прочего там говорилось:

"Пожалуй, лучше всего про историю валют написал Рэй Далио в своей статье "Изменяющаяся стоимость денег", которую я просто перевел, немного сократив: https://boosty.to/investnavigator/posts/a813e5b6-2133-4a35-afd2-ae31f4a1e769?share=post_link
Я думаю, что если вы всерьез размышляете над проблемой догосрочного сохранения своего капитала - вы просто не можете не прочитать эту статью! 

Всем очевидно, что мы живем во время глобального суверенного долгового пузыря, пожалуй, впервые за 100 лет.
Различные развивающиеся рынки переживали их неоднократно (Аргентина так достаточно регулярно), поэтому как ни странно, на этот раз они гораздо лучше подготовлены (но есть конечно исключения).

Если вернуться на 20 лет назад, в 2000 год, то долг/ВВП в США был тогда 55% и в США был тогда бюджетный профицит 
https://www.thebalance.com/national-debt-by-year-compared-to-gdp-and-major-events-3306287

В 2020 году в США долг/ВВП уже 129%, а дефицит достиг 14,9% ВВП или $3,1 трлн 
 https://www.cbo.gov/publication/57170#:~:text=The%20federal%20deficit%20in%202020,percent%20of%20gross%20domestic%20product.

В 2000 году взорвался "пузырь интернета" и вместо того, чтобы позволить рынку самому все "вылечить", власти США приняли политическое решение надуть вместо "пузыря доткомов" новый пузырь: на рынке недвижимости.

В 2002 году в статье The New York Times Пол Кругман призывал власти осознанно надуть пузырь на рынке недвижимости:https://www.nytimes.com/2002/08/02/opinion/dubya-s-double-dip.html
https://boosty.to/investnavigator/posts/221cb988-5d8a-423b-a1c6-ca7f0f0f2b06?share=post_link

Сейчас уже процентные ставки на нуле.
Долг/ВВП в Японии, в ЕС и тд такой, что передать проблему "наверх" уже нельзя.
Как можно прогарантировать все долги и обязательства правительства при таких кредитный метриках?
Есть только один способ: печатать деньги.
Таким образом, пузырь долгового рынка превратился в пузырь фиатных валют (отсюда такой спрос на криптовалюты).

Перед правительством опять возникает развилка:

- устроить дефолт по трежериз?
- устроить дефолт по пенсионным обязательствам 78 миллионов бэбибумеров?
- устроить безумное печатание долларов?

Очевидно, что любой политик в демократической стране выберет последнее."


В опусе под названием 
Коррекция назрела, но долгосрочный рост акций может продолжиться
мы обсуждали, что:

"Многие считают, что QE само по себе проинфляционно, хотя опытном путем уже доказано, что это не так. ФРС забирает себе ипотечные облигации и трежериз, однако взамен банки получают не деньги, а дополнительные резервы, с помощью которых можно наращивать кредитование. Не ФРС создает деньги, а коммерческие банки (мы это уже как-то обсуждали в Boosty). Чтобы эти самые резервы начали разгонять инфляцию, нужно, чтобы банки начали кредитовать. Если банки выдают кредиты темпами медленнее, чем они продают облигации ФРС - это дефляционно: в обращении остается меньше ценных бумаг и денег, способных их заместить.
ФРС может создавать резервы, но не может заставить банки кредитовать и не может указывать, как заемщикам распоряжаться полученными кредитами.
Вот почему нам так важно следить за агрегатом денежного предложения М2. Именно этот показатель может предупредить нас о наступающей инфляции.
М2 не контролируется ФРС.
М2 - это реальные деньги, которые люди могут использовать для покупки товаров и услуг.

На графике выше хорошо видно, что резервов в банковской системе становилось все больше и больше (оранжевый) - при этом денег в экономике (фиолетовый) становилось больше очень ненамного. 
Так было до февраля 2020 года.

Выше видно, что с февраля 2020 года М2 вырос более чем на 30%.
Такой рост М2 исторически приводил к росту инфляции.
На фоне ограничений поставок, вызванных разрывом торговых цепочек из-за Covid, правительства многих стран мира наводняли свои экономики деньгами, которые начали преследовать ограниченное количество товаров. Даже если цепи поставок восстановить - монетарное и фискальное стимулирование останется.
И тут мы вспоминаем про скорость обращения денег в экономике. Поскольку без роста скорости оборачиваемости денег инфляцию не разогнать: нужно, чтобы увеличенное денежное предложение М2 отразилось на росте количества транзакций в экономике.

Выше видно, что несмотря на очень резкий и сильный рост М2 - скорость денежного обращения не растет (то, что она упала - логично: знаменатель-то вырос). 
Таким образом, получается, что денежное предложение выросло, зато скорость упала, а значит в банковской системе наблюдается необычный избыток денег, то есть, видимо выросли депозиты в финансовом секторе. Поскольку у банков есть ограничение по объемам средств на депозитах - мы наблюдаем избыток ликвидности, который выплескивается в виде нечеловеческих объемов обратного репо, про которые мы говорили в начале:

Огромные объемы обратного репо - это аномалия, показывающая ФРС, что она достигла переделов эффективности своей мягкой монетарной политики. Исторически за такой аномалией должно было бы следовать скорое повышение ставки Fed Funds Rate.

Пока что ФРС покупает на рынке по $120 млрд облигаций в месяц. Однако ФРС не "печатает" деньги. Она создает резервы. Деньги же создают банки, когда они выдают кредиты против обеспечения в виде своих резервов. ФРС может создавать резервы, но не может заставить банки кредитовать. Из-за искусственно заниженных процентных ставок банкам сложно оценить справедливую премию за кредитный риск. При этом премия за риск растет из-за "Притчи о разбитом окне":

"Вы когда-нибудь были свидетелями гнева лавочника Джеймса Гудфеллоу, когда его неосторожный сын разбил стекло? Если вы присутствовали при такой сцене, вы наверняка засвидетельствуете тот факт, что каждый из зрителей, а их было тридцать, по всей видимости, с общего согласия предлагали несчастному хозяину это неизменное утешение: Все должны жить, а что стало бы с стекольщиками, если бы стекла никогда не разбивались? "

"Предположим, что ремонт обошелся в шесть франков, и вы говорите, что авария принесла шесть франков стекольщику - что она поощряет его на сумму в шесть франков. Приходит стекольщик, выполняет свою задачу, получает свои шесть франков, потирает руки и в глубине души благословляет беспечного ребенка. Все это то, что видно.

Но если вы придете к выводу, что разбивать окна - это хорошо, что это заставляет деньги циркулировать и что результатом будет поощрение промышленности в целом?  Вы заставите меня крикнуть: «Стойте! Ваша теория ограничивается тем, что видно; она не принимает во внимание того, что не видно».

Поскольку наш лавочник потратил шесть франков на одно, он не может потратить их на другое. Если бы у него не было окна, которое нужно было заменить, он, возможно, поменял бы свои старые ботинки или купил бы книгу в свою библиотеку. Короче говоря, он каким-то образом использовал бы свои шесть франков, но ему помешала эта авария." 

- Суть заблуждения о разбитом окне состоит в том, что трата денег на уничтоженные предметы не приводит к экономической выгоде.

- Заблуждение о разбитом окне предполагает, что событие может иметь непредвиденные негативные волновые эффекты, если деньги будут перенаправлены на ремонт сломанных предметов, а не на новые товары и услуги.

- Теория предполагает, что рост одной части экономики может нанести убытки другим секторам экономики.

- Притча, использованная в заблуждении о разбитом окне, иллюстрирует негативные экономические последствия войны: деньги отвлекаются от создания потребительских товаров и услуг на создание оружия, а деньги далее тратятся на возмещение ущерба, нанесенного войной.

В результате банки не могут выдавать достаточно кредитов, так как риск премия растет медленнее чем риски в экономике, в которой капитал распределяется не эффективным частным сектором, а бюрократическим государственным аппаратом.

„Нам не следует ожидать, что правительство решит наши проблемы. Правительство и есть наша проблема.“ —  Рональд Рейган


Мы неоднократно обсуждали, что инфляция приводит к распродаже облигаций в ожидании роста ключевой ставки. Доходности по облигациям растут и стоимость заимствований и обслуживания долга тоже. Это приводит к пику на рынке акций, так как акции начинают ожидать перехода бизнес цикла к рецессии. Вот почему инфляция так важна - она означает "конец банкета".
ФРС предпринимает все усилия, чтобы подготовить рынок к возможному ужесточению."

К сожалению, монетарная и фискальная политики стали ассиметричными: когда ФРС ужесточает свою политику рост быстро замедляется, а когда смягчает - положительное влияние на экономику становится все более кратковременным.
Например профинансированное новыми займами снижение налогов Дональдом Трампом в 2018 году привело к ускорению роста ВВП во 2 квартале, однако к концу года весь импульс уже был растерян.
Темпы роста снижались в 2019 году на фоне снижения ставки ФРС...
Триллионные пакеты стимулов быстро выдыхаются, зато остающийся от них долг никуда не исчезает и остается удавкой на горле экономики.
Таким образом, эффективность действий ФРС снизилась.
Монетарная и фискальные политики приводят к еще большему долгу, то есть, ведут рынки в неправильном направлении.
Колоссальные накопленные долги приводят к замедлению скорости денежного обращения в экономике: в США денежная масса полностью оборачивается чуть более одного раза за год, в Японии за год успевает обернуться лишь примерно 50% денежной массы, а Европа где-то посередине между ними, но ближе к Японии.
Благодаря растущему объему долга система становится все более неустойчивой.

В который раз вспоминается "Мински":

Это была шутка.
Помочь уже нельзя.
Вот настоящий Миски:

"По мнению Мински, среди инвесторов есть три основных группы:

консервативно настроенные;
умеренно агрессивные спекулянты, которые делают ставку на рост активов;
агрессивные понци-игроки, которые готовы участвовать в раздувании пузыря на рынке.

Цикл начинается с низшей точки, в которой экономика оказалась в результате предыдущего цикла. После того, как экономика оказалась на дне, начинается длительный период экономического роста и оживления активности на финансовых рынках. В этот период инвесторы относятся к перспективам роста настороженно, так как помнят о последствиях сверхоптимизма, который привёл к предыдущему кризису. Доминируют консервативно настроенные инвесторы. По мере роста экономики растут цены на финансовые активы. Последствия предыдущего кризиса забываются и начинают преобладать оптимистичные спекулятивные настроения. Инвесторы активно используют финансовый рычаг, в результате чего накапливаются долги, а цены на активы отрываются от реальных темпов роста экономики. В точке наивысшего подъёма рынка наступает момент Мински, когда инвесторы осознают, что долги невозможно вернуть, а активы сильно переоценены. Попытка вернуть долги ведёт к волне распродаж и обвалу рынка. В результате всё заканчивается финансовым и экономическим кризисом."

Если коротко: стабильность порождает нестабильность.

В будущем нас, скорее всего, ждут очередные пакеты стимулов, но с каждым разом эффект от них будет становиться все короче.
Правительства повторяют одно и то же несмотря на падение КПД.
Правительство создает все больше долга, а центральные банки вынуждены все больше долга покупать.
Прежде считалось, что центральный банк должен быть независим, однако теперь они все зависимы.
Поскольку центральные банки выкупают долги правительств - вмешательство правительства в экономику растет. Доля государства в экономике нарастает, а частный сектор сжимается. И США, и Европа, и Япония - все движутся в стороны командной системы управления экономикой. Доля госсектора в Германии 59%, во Франции 64%, в среднем по Европе - 54% от ВВП. С такой огромной долей госсектора невозможно увеличить темпы роста настолько, чтобы уменьшить долговую нагрузку.
Если $2 трлн стимулов окажутся недостаточными - будет $4 трлн, не хватит $4 трлн - сделают еще больше.

Забавно, что Law of Diminishing Returns придумали давно и на Западе:

Закон убывающей отдачи связан с концепцией убывающей предельной полезности . 


В опусе под названием "Моя стратегия на рынке до середины 2022"
я рассказываю, какие выводы для себя я сделал из всего вышесказанного в плане конструирования портфеля:
https://boosty.to/investnavigator/posts/1d428ca9-cb97-45e6-97b6-8441c9e9e550?share=post_link
Спасибо за внимание!