Лиз Трасс и пенсионные фонды

Подробный рассказ о том, что такое монетарная политика и чем занимается центральный банк, вы можете найти в другой, огромной статье, посвящённой книжке гарвардского профессора Кеннета Рогоффа "Проклятие наличности".

Быстрый крах Лиз Трасс стал результатом столкновения того, что экономисты называют «фискальным доминированием» (обещанием правительства по поводу будущих трат) и «монетарным доминированием» (обещанием центрального банка поддерживать стабильность цен). Но если ограничиться этим объяснением, можно пропустить важную и неожиданную часть общей картины.

Отставка Лиз Трасс, чьё премьерство стало самым коротким в истории Британии, стала ярким показателем того, как не надо вести фискальную политику. Но не стоит думать, что проблема заключалась в простом столкновении казначейства с Банком Англии. В действительности корни проблемы лежат в недооценке рисков, созданных много лет назад в финансовой системе.

На первый взгляд, ошибка Трасс заключалась в объявленном снижении налогов на £45 млрд ($50 млрд) - около 2% ВВП - без соответствующего снижения государственных расходов. (Была незначительна снижена общая налоговая ставка и значительно снижены ставки для самых богатых). Те, кто задумал это снижение, ожидали, что оно сможет стимулировать экономическую активность и инвестиции, а значит, повысит темпы роста. Одновременно было принято решение о субсидировании потребления энергии в объёме примерно £200 млрд - около 9% ВВП.

Это очень большие суммы, но отношение государственного долга к ВВП в Соединённом Королевстве намного ниже, чем в США, не говоря уже об Италии или, тем более, о Японии. Сами по себе дополнительные расходы и снижение налогов не превратят СК в новую Грецию или Аргентину.

Реальная ошибка Трасс заключалась в том, что она всерьёз приняла пустые разговоры эпохи дешёвых денег (дешёвые деньги - те, которые можно взять под низкий процент) и отрицательных эффективных ставок (эффективная ставка =~ номинальная ставка процента (т.е. тот процент, который прописан в кредитном договоре) минус инфляция). Она поверила, что государственные расходы превратились в бесплатный завтрак, поскольку деньги, взятые в долг, не придётся выплачивать, а проценты по взятым долгам будут ничтожны. На время рынки поверили в Modern Monetary Theory (MMT), выводящую свои построения из того, что долги государства - это активы граждан государства. Но сейчас рост инфляции, ставший результатом щедрых бюджетных трат времён пандемии, разрыва цепочек создания добавленной стоимости и быстрого роста цен на еду и энергию, заставляет центральные банки, обязанные поддерживать ценовую стабильность, ужесточать монетарную политику. А это значит, что процентные ставки по долгам - в том числе государственным - растут. Их рост и привёл к падению Трасс.

В период между мировыми войнами центральные банки Британии и Франции заставляли свои правительства, в которых доминировали левые, поддерживать дефицит на сравнительно низком уровне. Результатом стал так называемый Banker Ramp - во Франции его прозвали «денежной стенкой». Сам этот термин изобрёл премьер Эдуард Эррио, лидер левоцентристской коалиции, выигравший выборы в 1924, но вынужденный уйти через год на фоне финансового кризиса. Та же судьба постигла главу британских лейбористов Рамсея Макдональда в 1931 году, на пике Великой депрессии.

Примерно ту же историю мы видим сегодня: действия центрального банка и советы международных финансовых институтов (таких как Международный валютный фонд) привели к краху консервативного правительства, пытавшегося стимулировать рост за счёт государственного бюджета. В этот раз финансисты утопили не левых, а правых у власти. Обратный отсчёт для правительства начался, когда 14 октября Банк Англии объявил о прекращении скупки государственных долгов (gilt). В ответ Трасс была вынуждена объявить о пересмотре своих планов и заменить канцлера казначейства (министра финансов).

Быстрый крах Лиз Трасс стал результатом столкновения того, что экономисты называют «фискальным доминированием» (обещанием правительства по поводу будущих трат) и «монетарным доминированием» (обещанием центрального банка поддерживать стабильность цен). В этот раз победило второе. Рынки больше не интересуются MMT и рассказами о пользе дефицитных бюджетов. Им нужны ответственные правительства, умеющие сводить доходы с расходами.

Но если ограничиться этим объяснением, можно пропустить важную и неожиданную часть общей картины: уязвимость финансового сектора Великобритании на фоне растущих ставок процента и дешевеющих облигаций.

Пенсионные фонды в погоне за более высокой прибылью не просто вкладывали деньги своих участников - будущих пенсионеров - в государственные облигации, но и брали деньги в долг ради покупки этих облигаций, ожидая роста цен в будущем. Теперь пенсионные фонды, вложившие в такого рода схемы около £1.5 трлн, оказались с огромным объёмом дешевеющих гособлигаций на руках - облигаций, которых не так просто продать.

Вмешательство Банка Англии объясняет странное явление: на фоне быстрого роста цен цены облигаций, защищённых от инфляции (купонные выплаты тем выше, чем выше инфляция) упали сильнее, чем цены облигаций с фиксированным купоном. Дело в том, что защищённые от инфляции гособлигации активно скупались пенсионными фондами. В результате вся политическая система оказалась парализована действиями пенсионных фондов.

Эта ловушка была создана еще Пенсионным актом 2004 года. Тогда, 18 лет назад, законодатели попытались защитить будущие пенсии британцев, затруднив пенсионным фондам инвестиции в акции.

Акция даёт своему владельцу право на долю в прибыли компании - дивиденд. Стоимость акции - это ожидания инвесторов по поводу суммы будущих прибылей компании, дисконтированных к нынешнему моменту. Дисконтирование отражает тот факт, что деньги в будущем дешевле денег в настоящем: сто рублей сейчас можно вложить - в банк, в те же акции, ещё куда-то - и получить через время проценты.

Фондам пришлось переключиться на облигации и пользоваться финансовым рычагом (брать деньги в долг, используя в качестве залога средства своих вкладчиков). Последний требует постоянного поддержания ликвидности рынка облигаций. (Ликвидность актива - грубо говоря, возможность быстро и просто продать его по разумной цене. Если вы берёте деньги в долг и покупаете на них облигации, вам нужно иметь возможность быстро и не слишком дёшево продать эти облигации, чтобы расплатиться по долгам). В появившихся из-за этого рисках действительно стоит обвинять центробанк.

Регуляторы не смогли вовремя заметить эту ловушку. Трасс подорвалась на мине, которая могла взорваться в любой момент.

Такие же мины могут найтись и в других финансовых системах. Ошибка Трасс означает конец фискального популизма в Британии. Но мир в целом стал чуть менее предсказуем. Политикам не стоит делать слишком смелые ставки на будущее.

Вот вам простая модель пенсионного фонда. Вам надо будет заплатить будущему пенсионеру много денег через 30 лет. Поэтому сейчас вы покупаете государственные облигации, выплата по которым произойдёт через 30 лет. Очевидно, это сильно упрощённая модель, но с неё неплохо начать.

В реальности деньги придётся выплачивать не один раз через тридцать лет, а много раз, в разных объёмах и разным людям с разной продолжительностью жизни, купоны по гособлигациям платятся платятся на протяжении всех тридцати лет - их надо будет реинвестировать, сами гособлигации будут из разных выпусков. К тому же мы не учитываем инфляцию, существование облигаций, выплаты по которым привязаны к инфляции и так далее.

Три замечания по поводу этой схемы. Первое: она даст вам не очень много денег. Этим летом доходность тридцатилетних британских облигаций составляет 2,5% годовых. Это значит, что если вы хотите получить 100 фунтов через 30 лет, сейчас вам надо потратить 48 фунтов.

Что если купить вместо облигаций акции? Если доходность акций составит 8% годовых, вам надо будет вложить всего 10 фунтов сейчас, чтобы получить 100 фунтов через 30 лет.

Конечно, выплаты по государственным облигациям гарантированы правительством, в то время как акции могут быстро подешеветь, и вы можете пожалеть о своём выборе. В конце концов, вы можете выбрать смешанный подход: часть денег вложить в надёжные, но низкодоходные облигации, а другие - в рискованные, но высокодоходные акции.

Второй момент: финансовая стабильность. В структурном плане пенсионные фонды - самые надёжные. Банки пользуются преимущественно краткосрочным финансированием, получая деньги от вкладчиков или занимая их на рынках капитала. Если случится банковская паника, и вкладчики разом потребуют выдать их депозиты на руки, банку понадобится очень быстро избавляться от своих активов по любой цене - или обанкротиться. Взаимные фонды (примерный аналог российских ПИФов - фонды, скупающие акции) позволяют вкладчикам выводить деньги в любой момент, и если много вкладчиков одновременно потребуют свои деньги, фонду тоже придётся быстро продавать свои акции. То же касается хедж-фондов - с тем только дополнением, что они ещё и занимают деньги у брокеров и сталкиваются с риском маржин-коллов.

Вы покупаете какие-то активы на деньги других людей.

Активы дешевеют.

Люди - вкладчики с депозитами, инвесторы, брокеры - звонят вам и говорят "теперь я хочу свои деньги назад".

У них есть на это право.

Вам надо продать активы, чтобы выплатить им деньги.

Вы предлагаете свои активы покупателям. Чем больше предложение какого-то товара, тем он дешевле.

Активы дешевеют.

Цикл повторяется.

По большому счёту, все печальные истории на финансовых рынках - разновидность этой истории, или истории о "делевереджинге" и "набегах на банк". (Рычаг на английском - leverage. Брать заёмные деньги в дополнение к собственным средствам - leveraging). Пенсионные фонды от такого защищены. Они покупают активы (государственные облигации, акции и так далее) на деньги других людей. Но эти люди не могут изъять свои деньги из фонда в любой момент. Они просто ждут старости.

Это значит, что, с определённой точки зрения, если вы руководите пенсионным фондом, вы можете смело инвестировать в рискованные высокодоходные активы - такие как акции: даже если они подешевеют в следующем году, через тридцать лет они почти наверняка успеют подорожать во много раз. Вам не придётся закрывать свой пенсионный фонд из-за того, что инвесторы потребуют назад свои деньги после того, как ваш фонд один год будет показывать плохие результаты. Пенсионные фонды не должны дестабилизировать финансовые рынки: они занимаются долгосрочными инвестициями и не имеют необходимости распродавать активы, когда на рынках случаются кризисы.

Третий момент связан с бухгалтерским учётом. Итак, вы купили облигацию, по которой через 30 лет будет выплачено 100 фунтов, а сейчас она стоит 48 фунтов. Как выглядит ваш бухгалтерский баланс? По идее, вы должны были записать с левой стороны, в колонку "активы": "облигация стоимостью в 48 фунтов, которая будет стоить 100 фунтов через 30 лет", а с правой стороны, в колонку "обязательства": "выплатить 100 фунтов через 30 лет". В действительности никто так не ведёт бухгалтерские книги. В активы вы запишите облигацию стоимостью 48 фунтов. В обязательства - те же 48 фунтов: текущая стоимость обязательства выплатить 100 фунтов через 30 лет составляет 48 фунтов.

Что случится, если процентные ставки изменятся? Например, доходность по 30-летним облигациям упадёт до 2%. Это будет означать, что стоимость вашей облигации вырастет до 55 фунтов. Получается, на вас внезапно свалилась куча денег, которую вы можете потратить? Нет, конечно. Через 30 лет ваша облигация даст вам всё те же 100 фунтов; нынешняя цена облигации не имеет для вас значения. Но по той же логике, растёт текущая стоимость ваших обязательств: теперь обязательство выплатить 100 фунтов через 30 лет стоит 55 фунтов. Активы снова сходятся с пассивами. В простой модели всё это не имеет значения.

Но если чуть усложнить схему, всё это уже имеет значения. Предположим, вам нужно выплатить 100 фунтов через 30 лет, и чтобы выплатить их, вы покупаете гособлигации на 24 фунта и акции на 5 фунтов. Если гособлигации имеют доходность 2,5% годовых (а значит, они подорожают через 30 лет в два с лишним раза), а акции - 8% годовых (значит, они подорожают за 30 лет в десять раз), через 30 лет у вас будут ваши 100 фунтов. (24*2,1 + 5*10 =~ 100). Но здесь и сейчас ваши активы стоят 29 фунтов (24 в облигациях и 5 в акциях), а ваши обязательства составляют 48 фунтов (стоимость облигаций, которые вам потребовались бы для выплаты 100 фунтов через 30 лет, если бы все ваши активы были в облигациях). Вам не хватает 48 - 29 = 19 фунтов.

Всё будет хорошо, если доходность будет такой, как вы ожидаете. А если нет? Вы нервничаете. А чтобы нервничать поменьше, можно вложиться в ещё более рискованные (и высокодоходные) активы, чтобы в следующем году у вас было, к примеру, уже 33 фунта.

Но всё становится гораздо серьёзнее, если процентные ставки меняются. Предположим, опять-таки, что доходность 30-летних облигаций снижается до 2%. Теперь ваши обязательства составляют 55 фунтов (столько стоит облигация с доходностью 2% годовых, по которой через 30 лет будут выплачены 100 фунтов). Ваши облигации выросли в цене - с 24 фунтов до 27,5 фунтов. Цены акций могли измениться как угодно - их цены не так сильно зависят от процентных ставок. Положим, они выросли в цене на 20%, до 6 фунтов. Итак, теперь ваши обязательства составляют 55 фунтов, активы - 33,5 фунта (27,5 в облигациях и 6 в акциях). Вам не хватает уже 21,5 фунта, а не 19, как годом раньше. В смысле бухгалтерского учёта вы "потеряли деньги". Через 30 лет вам надо будет заплатить то же самое количество денег, а ваши активы подорожали. Но формально вы ушли в минус.

Получается, что в бухгалтерском смысле пенсионные фонды "теряют деньги", когда процентные ставки снижаются и облигации дорожают, и "зарабатывают деньги", когда ставки растут.

Это совершенно контринтуитивно, ведь в своей самой простой форме пенсионный фонд - это просто склад гособлигаций. По идее, он должен "зарабатывать" деньги, когда эти облигации дорожают. Но если хотя бы часть активов пенсионного фонда вложена во что-то более рискованное, чем гособлигации, действует механизм, описанный выше.

Пенсионные фонды, как уже было сказано, не особо чувствительны к краткосрочным изменениям ставок процента: они играют в долгую, им не приходится в экстренных случаях быстро распродавать активы. Но менеджеры пенсионных фондов чувствительны к бухгалтерскому учёту. В конце года менеджеру не хочет прийти к боссу и сказать "в этом году наш фонд увеличил разрыв между активами и пассивами на 5%". Если разрыв станет слишком велик, пенсионным фондом может заинтересоваться регулятор. Всякому хочется этого избежать.

Неудивительно, что менеджер будет пытаться всеми силами уменьшить разрыв, покупая акции и высокодоходные (а значит, высокорискованные) облигации, пытаясь увеличить стоимость активов.

Менеджер попытается защититься от рисков снижения ставок. Если ставки снижаются, обязательства фонда растут - причём быстрее, чем растёт стоимость активов. Менеджер может купить дополнительные облигации, используя финансовый рычаг - заёмные деньги.

Положим, у пенсионного фонда есть активы на 29 фунтов. Из них 24 вложены в облигации, ещё 5 в акции. Фонд занимает 24 фунта на рынке и тоже вкладывает их в облигации.

Теперь, если ставки повысятся, стоимость ваших активов вырастет в достаточной степени, чтобы покрыть рост обязательств. (Взятые в долг деньги становятся обязательствами, но они не меняются вместе с падением ставки. А вот купленные на эти деньги облигации - дорожают). В реальности всё устроено несколько сложнее: пенсионный фонд не берёт деньги в долг в прямом смысле слова, а заключает договор с банком, по которому банк платит фонду, если ставка снижается, а пенсионный фонд платит банку, если ставка растёт.

Во всём этом есть смысл. Но теперь получается, что пенсионный фонд занял деньги "в короткую" и купил волатильные (меняющиеся в цене) финансовые активы. В чём были сильные стороны фонда? Он работает в долгую, у него не может быть проблем с краткосрочным финансированием. Всего этого больше нет. Теперь, если процентные ставки вырастут (а гособлигации подешевеют), банк скажет вам "давайте нам деньги". И вам придётся продавать часть ваших активов, чтобы выполнить обязательства. Благодаря магии деривативов (производных ценных бумаг, ценных бумаг на ценные бумаги) ваш надёжный скучный играющий в долгую пенсионный фонд стал уязвим для движений рыночных цен.

Знаю, это плохо, но мне видится в этом что-то прекрасное. У вас есть куча денег, защищённых от банковских паник. Но со временем финансисты обязательно найдут способ сделать их уязвимыми для банковских панки. Причём нет такого человека, который сидел-сидел, а потом сказал "а давайте сделаем пенсионные фонды уязвимыми для банковских атак!".

Этим летом доходность по 30-летним американским гособлигациям (gilt) составляла примерно 2,5%. Недавно на нынешней (прошлой для вас, читатель) неделе она доходила до 5%, а сейчас снизилась до примерно 4%.

И случилось именно то, что описано выше. Банку Англии пришлось вмешаться, поскольку рынок gilt грозил уйти в спираль (чем больше пенсионные фонды продают облигаций, тем дешевле они становятся, и тем больше требования к фондам со стороны банков, и тем больше пенсионным фондам приходится продавать облигаций).

Вот что пишет Financial Times:

"Банк Англии подчёркивает, что (вливая деньги на рынок и скупая gilt) он не стремился улучшить условия, на которых правительство может брать деньги в долг. Вместо этого он стремился купить время и предотвратить сползание рынка в порочный круг, в котором пенсионные фонды вынуждены продавать GLIT немедленно, чтобы выполнить свои обязательства перед кредиторами. Этот процесс поставил фонды на грань банкротства, поскольку массовые продажи привели к ещё бОльшему падению цен на gilt. "В какой-то момент мне показалось, что это начало конца", говорит высокопоставленный лондонский барьер. "Мы подошли очень близко к Lehman-moment".

"Если бы Банк Англии сегодня не вмешался, доходность GLIT выросла бы до 7-8%, и в этой ситуации 90% британских пенсионных фондов оказались бы без возможности выполнять свои обязательства. Их бы просто смело" - говорит Керрин Розенберг, глава Cardano Investment".

В 2012 году Лиз Трасс и Квази Квартенг (будущий министр энергетики и предпринимательства) написали памфлет "Британия освобождённая". В ней в качестве негативного примера использовалась Италия. Раздутый государственный сектор, низкие темпы роста, проблемы с производительностью труда. С теми же проблемами уже тогда сталкивалась Британия. Десять лет спустя, попытавшись радикально изменить путь, по которому идёт Британия, Трасс и Квартенг сделали сравнение с Италией очевидным для всех. К низким темпам роста и огромному неравенству регионов добавились хроническая политическая нестабильность и крах рынка государственных облигаций. Добро пожаловать в Бриталию.

У Британии всё не так плохо, как у Италии. С 2009 по 2019 годы темпы роста производительности труда в Британии были вторыми с конца в "Большой семёрке", но у Италии они были ещё ниже. Население Британии не такое старое, её экономика гораздо более конкурентноспособна. Проблемы Италии отчасти связаны с тем, что страна состоит в Евросоюзе; проблемы Британии - с тем, что не состоит. Отношение долга к ВВП у Британии ниже, у страны есть собственная валюта и собственный центробанк, а рынки считают, что вероятность дефолта куда ниже, чем у Италии. (Те, кто боятся дефолта какой-то страны, могут купить специальные страховые ценные бумаги, деньги по которым будут выплачены в случае дефолта. Чем дороже такие бумаги, тем больше рынки опасаются дефолта). Но всё же страны похожи, и стали гораздо более похожи в последние три года.

Политическая нестабильность, отличительная черта Италии, пришла и на Британские острова. С мая 2015 года в стране было четыре премьер-министра (Кэмерон, Мэй, Джонсон и Трасс) - как и в Италии. Министерские посты теперь занимаются на несколько месяцев. С июля в Британии сменились четыре канцлера казначейства (министра финансов). В 2010 году правительству доверяли 50% британцев; сейчас менее 40%. Разрыв с итальянским показателем уменьшился с 17% до 4%.

Во время кризиса еврозоны Италия превратилась в игрушку рынка облигаций. Нечто похожее мы видим сейчас в Британии. Консерваторы последние шесть лет стремились воплотить в жизнь мечту о полном британском суверенитете. В итоге они вовсе потеряли контроль над страной. Арбитрами в британской политике стали люди, торгующие государственными облигациями.

Как и итальянцы, британцы быстро выучили, как важны цены государственных облигаций - оказалось, что они влияют на всё на свете, от ипотечных выплат до будущих пенсий. В Италии центральный банк связывает руки политикам, желающим безудержно тратить деньги. То же мы видим и в Британии. Прекратив экстренную программу покупки облигаций 14 октября, Банк Англии заставил правительство спешно менять объявленный политический курс. И новый канцлер казначейства вынужден подчиняться Офису бюджетной ответственности (созданному, по иронии, консерваторами 12 лет назад).

В-третьих, проблема низкого роста в Британии стала по-настоящему глубокой. Политическая стабильность - необходимое условие роста, а не просто дополнение к другим условиям. Когда лидеры могут смениться в любой момент, на смену политике приходят цирк и ярмарка тщеславия. Бориса Джонсона называли "Борискони" (отсылка к Берлускони), и продолжая крутиться где-то рядом с постом премьера, он делает это сравнение ещё более очевидным.

Фискальная дисциплина успокоит рынок облигаций, но сама по себе не приведёт к росту. Новый канцлер Хант намерен сократить расходы на инфраструктуру. Дефицит снизится, но долгосрочному росту это вряд ли поможет.

И всё же положение Британии не столь печально, как у Италии. Политическая нестабильность - проблема не столько всей политической системы, сколько одной партии, консерваторов, ставших практически неуправляемыми в результате Брекзита и усталости после 12 лет у власти. Трасс верно определила главную проблему страны: низкие темпы роста. Вот только устойчивый рост появляется не благодаря фантастическим планам, а благодаря стабильности правительства, разумной политики и политической солидарности. Но современные консерваторы не могут обеспечить Британии всего этого.