1. Стойкое ощущение, что все недешево. Какой свежий отчет ни взглянешь, недооценки не видно. При этом, как мы писали еще в новогоднем обзоре, по свежим отчетам все более проступают ростки снижения эффективности у компаний за счет роста издержек и себестоимости на фоне инфляции и высокой ставки. А впереди еще повышение налогов (уже вот-вот все объявят), про которое почему-то все забывают.

Именно поэтому в нашей стратегии идет упор на активах, способных со временем эту инфляцию отыгрывать на уровне своей бизнес-модели и показывать хоть какой-то рост. В прикладном же смысле желания реинвестировать в акции поступающие дивиденды и где-то сокращенные позиции в акциях пока, если честно, нет. Хочется как говорится "оглядеться по сторонам", и почему-то в очередной раз вспомнилось про золото.

2. Спекулятивность рынка вышла на какие-то новые уровни. Кругом быстрые сделки, быстрые прибыли, разгоны малоликвидных инструментов через пресловутые телеграмм каналы (да-да, мы оттуда же;) ) и автоследования, популяризация IPO и прочая привлекающая голодный до быстрой наживы народ мишура. По ощущениям, хвост все больше начинает вилять собакой. Льгота долгосрочного владения стала чем-то чуждым, и это на фоне почти 100% роста НДФЛ. Тех, кто ждет ЛДВ чуть ли не считают глупцами, т.к. "можно тут заработать, потом там заработать, а ты со своим ЛДВ еще и потеряешь, т.к. акции упадут/скорректируются". Растить капитал медленно никто не хочет. Более того, на фондовый рынок приходят за капиталом, а не с капиталом.

Количество инвест конференций/событий растет, только на прошлых выходных проводилось в один день два мероприятия (всего два года назад, в 2022, было полное уныние и отчаяние). Но по большей части туда приходят спикерами одни и те же лица, которые мало говорят про риски и много про доходности. Из эмитентов чаще всего также одни и те же компании, которые либо дороги, либо у них не все прекрасно на текущий момент с финансовыми результатами. Ситуация уже давно переплюнула состояние конца 2021 года, казавшееся после событий 2022 года недостижимым.

Важный вопрос, о котором, наверное, стоит задуматься: на долго ли такая ситуация или, возможно, это новый виток развития фондового рынка на фоне задачи существенного роста его размера и популяризации частных инвестиций, т.е. это такая новая реальность!?

В продолжение темы про спекулятивные разгоны показательный пример демонстрирует Ростелеком. На прошлой неделе вышел отчет за 1 квартал. Если говорить "без купюр", то хуже с точки зрения динамики себе и сложно представить:

1. Перспективные цифровые и видео сервисы не растут даже больше, чем на 20% год к году по выручке. Теле2 за год за счет роста тарифов вырос сопоставимо, а это уже не растущий бизнес давно. Возможная причина такого замедления: прошлогодний рост развивающихся сервисов был с низкой базы 2022 года и с учетом отложенного спроса. Чего-то подобного в 2024 году мы уже можем и не увидеть, что отчет пока и подтверждает. Точно ли тогда эти сервисы можно считать быстрорастущими?

Как итог по всему Ростелекому рост выручки всего на 9%, а OIBDA всего +3.6% (74.4 млрд)

2. Рост выручки в "ЦОД и облачные сервисы", которые планируют на IPO, год к году всего 10.6%. Точно ли такие результаты сильные, как заявлено в презентации?!

3. Единственное приятное в отчете - рост выручки на 14.9% и сохранение маржи по OIBDA в Теле2.

Для всего Ростелекома это только треть выручки, а для того же МТС - больше половины.

4. Самое важное: капекс год к году вырос в 2.5 раза до 50 млрд. Куда он идет и с каким IRR так и остается главной загадкой Ростелекома.

5. Процентные платежи на фоне большого долга и роста ставки ЦБ выросли на 70%.

6. На фоне этого даже в 1 квартале, где традиционно у Ростелекома происходит высвобождение оборотного капитала, свободный денежный поток (не стоит забывать, что компания раскрывает в качестве FCF свое определение, учитывающее не все денежные расходы) до выплаты дивидендов нулевой, а долг незначительно подрос.

8. Озвучена рекомендация по дивидендам - 6.06 руб за 2023 год, а в 2024 стоит ждать очередного минимального роста год к году. Если, конечно, денежного потока даже на такие скромные выплаты хватит. На фоне роста котировок за последние месяцы (+50% с начала года) ДД около 6%.

Итого, если трезво смотреть на компанию: не очень понятно, что интересного можно найти на текущий момент в компании, которая банально не генерирует акционерам денежный поток и перестала активно расти по выручке, при этом себестоимость и капитальные затраты продолжают расти.

Но у всех на слуху только IPO "ЦОД и облачные сервисы", которое если и будет, то не раньше осени. Только вот что от этого IPO получит акционер Ростелекома? По предварительным данным деньги от IPO пойдут внутрь дочки на очередные кап. затраты (т.е. IPO Cash-in). Тогда какой возврат инвестиций возникает у акционера Ростелекома?

Если убрать красивое слово IPO и посмотреть на аналогичные ситуации у нас же на рынке, то прекрасно подходит пример Газпрома и Газпромнефти, попробуйте найти десять отличий. Капитализация второй выше первой. Да, у Газпрома еще есть огромное количество активов, в т.ч. огромный газовый бизнес, но с другой стороны также есть огромные долги и гигантские кап. затраты (кстати, также с сомнительным IRR), которые никак не относятся к бизнесу Газпромнефти. И рынок эту ситуацию воспринимает адекватно. 

Тогда почему Ростелеком после IPO 10% своего бизнеса должен стоить значительно дороже, если для его акционеров особо ничего не меняется с точки зрения возврата инвестиций?! Денежного потока как не было, так и не предвидится. Но IPO-разгон в деле, главное не забыть вовремя избавиться от "горячей картошки".